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      李迅雷:A股行情沒結束 前期是牛市調整

      作者:網絡來源  日期:2015-12-3 16:07:42  閱讀數:  網友評論:
          6月中下旬以來,A股市場出現了大幅調整,上證綜指跌幅超過40%,政府采取了史無前例的救市措施。與此同時,中國經濟增速繼續下行,三季度GDP增速跌破7%。如果在經濟下行時出現巨大跌幅且需要國家救市的股市,一般就會被認為步入熊市。但筆者認為,對股市熊牛的判斷,不能過于短視,不能把指數變化幅度作為單一標準。
      A股其實是牛長熊短
      去年10月,上證綜指大約在2300點左右,截至10月23日,大盤再次站上3400點,漲幅超過40%,這從全球股市看,漲幅也是名列前茅的。所以,單純從技術分析的角度看,怎么能認定現在是熊市而不是牛市的調整期呢?比如,臺灣曾經有過的大牛市從1985年600點起步,到1987年漲到4000多點,又隨著全球股災,從4000多點再度回落到2000多點,跌幅也超過50%。之后大幅上漲到8000點以上,卻又從8000點回落到5000點以下,到1990年最高時超過12000點,回過頭來看,它實際上經歷了一場長達5年的牛市。這說明新興市場的大幅波動是難以避免的,不能因為短期內的大漲或大跌作為判斷牛市或熊市的依據,需要將眼光看得更長些。
      再比如,投資者對中國股市的普遍共識是牛長熊短,但這究竟是感性認識還是基于數據統計的判斷呢?恐怕還是前者。根據海通首席策略分析師荀玉根的統計,從1996年至今的股價指數波動的特征可以發現,指數處在持續上漲階段的平均時間是20個月,股指處于持續震蕩階段的平均時間是25個月,股指處于持續下跌階段的平均時間是9個月。而且,歷次上漲階段的平均漲幅為209%,而歷次下跌階段的平均跌幅只有46%。即便是在每輪牛市最高點,等金額買入所有交易股票持有至今,收益率遠超其他投資品種。如2007年的6124點買入持有至今的話,收益率達到81%。
      可見,數據統計的結果與投資者的感受存在很大差異,導致這種差異的原因是什么呢?或許是個人投資者的交易偏好普遍較大,盡管他們的持股市值只占自由流通市值45.5%、流通市值的23%。但個人投資者的交易量,卻要占到全市場交易量的85%左右。就盈虧概率而言,只要交易越頻繁,總虧損率就越高。
      如A股的換手率一直名列全球前茅,平均每年都要超過4倍,今年估計要超過5倍。若以4倍的年換手率計,則對個人投資而言,由于其持市值之和大約占流通市值的23%左右,但交易量占比奇高,則他們的年平均換手率大約為14.8倍;如果按6倍的市場總換手率計,則散戶的年換手率大約為22倍,即便扣除那些量化交易者的交易份額,估計散戶年換手率超過10倍還是有的。如此頻繁的交易不僅提高了交易成本,還會大大降低投資回報率。
      大部分股票在走長牛
      A股市場作為一個新興市場,確實非常獨特。比如,目前上證綜指比2009年反彈的高點3478點還低些。但如果當初在最高點等金額買入所有的A股,持有至今的回報率達到90%。即便在2007年的6000點以上買入,則回報率也超過80%。可見,上證綜指由于大市值股票權重較大,故越來越失真。
      大市值股票中大部分是屬于傳統的周期性行業,其成長性較差,而且透明度較高,境內外的機構投資者在估值上有定價權,船大調頭難,無多少想象空間。但小市值股票就不一樣,在中國退市制度尚未嚴格執行的背景下,小公司更容易被購并重組、資產置換或借殼。
      例如,上海“老八股”是指最早在上海證券交易所上市交易的8只股票,就目前的標準看,均屬于小盤股。“老八股”組合上市以來上漲229.7倍,年化收益率為24.87%,超過股神巴菲特的長期投資業績;而同期上證綜指上漲37.79倍,年化收益率為16.8%。我們不難發現,“老八股”中,大部分公司已經被重組或資產置換,25年來,主營業務也被改得面目全非,但卻沒有一家遭到退市。如果在美國,可能不少已經被退市,若在香港地區,則不少可能成為股價低于1元的“仙股”。
      因此,在上市采取額度管理和價格管制的制度下,每個上市公司都代表著其所在地區的金融資源;每個A股實際上都隱含一份期權,即當上市公司經營現金流出現問題,面臨危機的時候,它的重組可能性就提升了,其期權價格開始上漲,所以股價所對應的市盈率水平就會大幅上升。
      如果說美國股市長期上行的一個重要因素是差的公司會不斷退市,那么,中國A股的一個重要投資機會就在那些不斷被注入優質資產的小股票上。價值投資在不同的市場應有不同的含義。在A股市場,回避那些與國際估值方法接近的大市值股票,配置那些具有本土定價權的小市值股票,反而可以取得更好的投資業績。
      但“小的就是美的”這一長期現象會否因注冊制的推出而消失呢?筆者認為,最終肯定會消失,但中國金融放松管制的時間總是要晚于預期,這已被這么多年來的無數案例所證實。如中國股市在短短21年中,竟然有9次暫停新股發行,可見管理層通過抑制股票供給來穩定市場人心、維護股指穩定的觀念長期未變。鑒于上證綜指已經成為市場穩定與否的標桿,但這一周期性行業為主的指數在經濟轉型過程中,其表現應比其他指數差,這就意味著管理層要穩定指數所做的努力會更大。因此,真正意義上的注冊制推行恐怕還要經過許多年,大量股權融資的需求會通過新三板等多層次股權市場來滿足。
      高估值與高換手應該是牛市才有的特征
      其實,看一個市場是否是牛市或熊市,不能僅僅從指數漲跌幅的角度去判斷,還應該從市場的活躍度和估值水平的高低去衡量。目前A股的平均市盈率仍超過30倍,在全球都屬于很高的。但進一步分析,除去上交所的如上證綜指和上證50[0.08%]的平均市盈率較低外,其他市場的市盈率仍很高,所有股票市盈率的中位數要超過60倍。試想一下,中國的市場利率水平要遠高于發達經濟體,從風險溢價的角度看,A股的合理市盈率應該低于成熟市場的平均市盈率才是正常的(成熟市場的平均市盈率與市盈率的中位數比較接近),但實際上卻是除了那些帶H股的大市值股票外,其它股票的平均市盈率水平大大高于成熟市場和大部分新興市場。
      此外,今年中國股市的交易量和換手率應該雙雙位居全球第一。即便在過去A股市場表現很差的時候,換手率也名列全球前茅。換手率代表一個市場的活躍度或繁榮度,而市盈率變化趨勢則可以代表投資者的風險偏好度。熊市的特征應該是投資者厭惡風險而導致市盈率水平大幅下降,同時,市場低迷使得交易量大幅萎縮。但這兩個特征目前A股不但不具備,反而有點恰得其反,這說明股市還是處在牛市的調整期。
      “股權投資大時代”的邏輯未變
      中國面臨產能過剩的壓力,傳統產業的平均利潤率大幅下降,產業升級和并購重組成為必然選擇。同時,隨著消費升級,新興產業發展將成為中國經濟新的增長點。基于這一經濟的新特征,我們可以獲得幾個基本判斷:
      第一,經濟下行必然伴隨著投資回報率和利率的下行,在利率下行的過程中,傳統的間接融資方式將受到成本上升的壓力,因此具備信息共享特征的直接融資可以滿足低利率融資的需要。第二,新興產業的發展,如高科技、互聯網應用等企業,在創業、成長和成熟的不同階段,都需要資本市場給予融資,且以股權融資為主。因為銀行信貸還很難獲得,需要天使投資和VC、PE等基金來支持這些企業發展。第三,傳統產業的整合也需要依托資本市場;如這次國務院國企改革的方案中,也提到要實現國企的整體上市,提高證券化率等要求,實質上是要通過債轉股的方式來降低高得驚人的債務率。
      以上是從改善供給的角度來說明直接融資的比重將上升的理由。再從居民投資需求的角度看,1999年之前,居民的主流投資手段的儲蓄;2000年至2013年,居民的增量資金主要投資落在房地產;2014年之后,房地產銷售額開始下降,居民的增量資金主要是投資金融產品,如股市產品、銀行理財產品和信托產品。這意味著2014年之后,中國居民的投資步入金融產品時代。在債務率上升過快的背景下,相信無論是政府還是企業,更愿意選擇股權融資的方式。
      因此,經濟下行、企業盈利增速減慢雖然不支持牛市,但經濟周期的邏輯顯然不如居民資產再配置的邏輯對股市走勢的影響力更大。更何況中國經濟還不至于一蹶不振,未來前景仍可看好。但金融產品作為資產配置首選的時代則剛剛開始,將長期持續下去。盡管利率下行趨勢和未來企業盈利水平的改觀有助于提升估值。能夠提升大部分A股估值水平的主要因素,恰恰不是西方教科書上的利率和盈利的變化,而是資本市場管制產生的殼資源價值和“資產配置荒”導致的風險偏好提升。當然,政府對股市穩定的呵護之心與經濟下行倒逼改革也是股市保持長期繁榮的重要推動力。

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